思量了許久，決定寫一篇關(guān)于我們對(duì)小鵬汽車的理解。過(guò)去兩年多關(guān)于小鵬汽車，市場(chǎng)提出了很多有意義的問(wèn)題。2023年市場(chǎng)問(wèn)過(guò)我們：為何上半年你們突然對(duì)電動(dòng)化貝塔有些悲觀，但下半年開始對(duì)智能化就樂(lè)觀了呢？為什么現(xiàn)在理想你們不那么看好了（2022年開始重點(diǎn)推薦理想），反而更看好小鵬了？2024上半年市場(chǎng)問(wèn)過(guò)我們：你們?nèi)ツ晖频男※i又回到原點(diǎn)了，這個(gè)公司還能活下來(lái)嗎？2024Q3市場(chǎng)問(wèn)過(guò)我們：為啥你們又開始大力推小鵬？mona03這么便宜的車在這么激烈的市場(chǎng)能大賣嗎？2024Q4市場(chǎng)問(wèn)過(guò)我們：你們?nèi)绾巫C明小鵬這波不會(huì)和之前G6那波一樣火一把，然后供應(yīng)鏈拉胯訂單又沒(méi)了。2025Q1市場(chǎng)問(wèn)過(guò)我們：你們首推小鵬汽車是認(rèn)真的嗎？尤其把小鵬排序放在最前面是認(rèn)真的嗎？

　　我們從來(lái)不回避【整車板塊的個(gè)股推薦排序】。我們認(rèn)為整車投資分為三個(gè)階段：1）根據(jù)新車周期邊際變化做右側(cè)趨勢(shì)投資；2）真心跟隨一個(gè)車企的周期起伏；3）理性去把握不同打法車企的周期機(jī)會(huì)。每一個(gè)階段的跨越都需要“走彎路”，過(guò)去10年我們大部分時(shí)間在1）和2）階段“交學(xué)費(fèi)”，2023年初我們?cè)O(shè)置未來(lái)十年目標(biāo)：爭(zhēng)取能修煉到3）階段。因此我們想通過(guò)這篇文章來(lái)和大家闡述清楚“為何未來(lái)3年小鵬汽車最值得看好？！”

　　我們對(duì)整車選股思路是堅(jiān)持【自上而下為先，自下而上為后】，先看貝塔再看阿爾法。后文先回答5個(gè)行業(yè)性問(wèn)題，4個(gè)小鵬個(gè)股問(wèn)題。

　　1、未來(lái)3年整車板塊的核心矛盾到底是什么？這是一個(gè)減法問(wèn)題，容易被忽視。必須明確未來(lái)3年【電動(dòng)化-智能化-全球化-機(jī)器人】四個(gè)方向在汽車板塊的權(quán)重，這也是2023-2024年我們花了大量時(shí)間去驗(yàn)證且最終下決定未來(lái)3年戰(zhàn)略重心就是【智能化】。為何不能兼顧？因?yàn)橐竽芰θΣ灰粯由踔潦窍喑獾摹楹沃悄芑钪匾恳驗(yàn)橹悄芑a(chǎn)業(yè)已經(jīng)有長(zhǎng)達(dá)10年以上的導(dǎo)入期，且無(wú)論是從AI自上而下視角還是汽車自下而上視角，智能化產(chǎn)業(yè)將迎來(lái)重大拐點(diǎn)，進(jìn)入1-10高速成長(zhǎng)期。那電動(dòng)化呢？2020-2024年國(guó)內(nèi)電動(dòng)化滲透率實(shí)現(xiàn)10-50%的飛躍，實(shí)現(xiàn)了最佳【量?jī)r(jià)利齊升階段】。那全球化呢？2020-2024年中國(guó)汽車品牌出口實(shí)現(xiàn)了100-400萬(wàn)+飛躍，但從貿(mào)易出口為主走向本地化生產(chǎn)為主，參考日本經(jīng)驗(yàn)和當(dāng)下國(guó)際形勢(shì)，2025-2027年若能夯實(shí)海外建廠基礎(chǔ)且汽車產(chǎn)品力借助智能化再次飛躍，方能真正得到海外市場(chǎng)認(rèn)可。那機(jī)器人呢？參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)發(fā)展，任何一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)都逃不開“生命周期理論”，導(dǎo)入期越長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)或生命力才會(huì)線、汽車為什么需要智能化？這是一個(gè)很務(wù)虛但非常重要的問(wèn)題。若此問(wèn)題不想明白，則會(huì)大大低估汽車智能化所帶來(lái)的影響量級(jí)。回顧我自入行以來(lái)2012-2024年所經(jīng)歷的電動(dòng)化產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，最大的犯錯(cuò)點(diǎn)是【2016年左右沒(méi)有真正想明白為什么中國(guó)汽車需要電動(dòng)化？】，戰(zhàn)略若判斷失誤，戰(zhàn)術(shù)必定南轅北轍，“選擇比努力更重要”。那對(duì)本輪汽車智能化的驅(qū)動(dòng)因素我們目前理解：1）燃油車作為全球第一次&第二次工業(yè)革命結(jié)晶的產(chǎn)物，經(jīng)過(guò)100多年全球普及產(chǎn)生了較多社會(huì)問(wèn)題。第一是帶來(lái)了全球主要城市交通擁堵（因?yàn)槊總€(gè)人/家庭都希望擁有一輛汽車）；第二帶來(lái)了全球資源浪費(fèi)（因?yàn)榇蟛糠制嚸磕觊_動(dòng)率低于30%）。2）全球第三次信息技術(shù)革命紅利走向尾聲，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要尋找新的動(dòng)能，全球第四次人工智能技術(shù)革命應(yīng)運(yùn)而生，汽車智能化是AI重要端側(cè)應(yīng)用。3）電動(dòng)化或只是“半成品”，只有【上半場(chǎng)電動(dòng)化+下半場(chǎng)智能化】均實(shí)現(xiàn)變革，百年燃油汽車或真正被顛覆，中國(guó)方能真正引領(lǐng)全球汽車，才能真正將中國(guó)所定義的汽車代表中國(guó)人民生活方式走向全球且得到尊重與認(rèn)可。

　　3、Robotaxi商業(yè)化拐點(diǎn)何時(shí)能到來(lái)？這是一個(gè)很敏感但也非常重要的問(wèn)題。很多人因?yàn)椤懊裆蜆I(yè)擔(dān)憂”直接否認(rèn)Robotaxi或者認(rèn)為Robotaxi普及還是一個(gè)很遠(yuǎn)的線年前因?yàn)椤皳?dān)心電池容易起火爆炸”對(duì)電動(dòng)車普及一直心存懷疑而不夠重視。若贊同前文問(wèn)題2“汽車為何需要智能化”的答案，則對(duì)Robotaxi商業(yè)化前景是樂(lè)觀派，任何一個(gè)新事物的誕生都會(huì)遇到重重過(guò)程中的問(wèn)題。基于目前有限知識(shí)理解下我們認(rèn)為：2027年左右或是Robotaxi走向規(guī)模化商業(yè)化量產(chǎn)的拐點(diǎn)時(shí)期，2028-2035年迎來(lái)加速普及期。從車企制定戰(zhàn)略角度看，是定位【Robotaxi引領(lǐng)者】還是【Robotaxi追隨者】目前應(yīng)當(dāng)要有明確選擇。2025年美國(guó)特斯拉無(wú)人出租車Cybercab或獲得牌照上路測(cè)試，中國(guó)【蘿卜快跑-小馬智行-文遠(yuǎn)知行】等Robotaxi代表性企業(yè)已經(jīng)加快國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)車輛投放，小鵬汽車Robotaxi車型或2026年推出。

　　4、車企智能化差距是拉大還是縮小？先發(fā)優(yōu)勢(shì)Vs后發(fā)優(yōu)勢(shì)之爭(zhēng)。這是一個(gè)討論非常非常多的問(wèn)題。很多人認(rèn)為：汽車智能化體驗(yàn)車企之間沒(méi)有差異，車企不僅無(wú)法通過(guò)其額外收費(fèi)，甚至無(wú)法通過(guò)其幫助提升銷量。這種觀點(diǎn)背后其實(shí)【過(guò)度重視結(jié)果和忽視過(guò)程】，就好比：智能手機(jī)初期“中華酷聯(lián)”時(shí)代覺(jué)得國(guó)產(chǎn)手機(jī)拉不開差距，智能手機(jī)當(dāng)下中國(guó)主流手機(jī)品牌“蘋果-華為-小米-O/V”體驗(yàn)差異也不大，但關(guān)鍵問(wèn)題是【智能手機(jī)為何就從多品牌分散格局走向了少數(shù)龍頭集中格局】。基于目前有限認(rèn)知下，我們認(rèn)為：車企智能化接下來(lái)3-5年差距是拉大的。回答此問(wèn)題我們的方法論：先想清楚智能化產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的終極結(jié)果，再往回看當(dāng)下各個(gè)車企的戰(zhàn)略差異，再分析各個(gè)車企的短期行為（技術(shù)路線選擇

　　定價(jià)策略等）。此篇文章正是按照這個(gè)方法論來(lái)展開的。但市場(chǎng)一定又會(huì)問(wèn)：智能化產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的終極結(jié)果，你能看清楚嗎？我們認(rèn)為這正是投資的魅力，“模糊的正確”，不能因?yàn)橛X(jué)得看不清就放棄討論和思考。

　　關(guān)于“先發(fā)優(yōu)勢(shì)Vs后發(fā)優(yōu)勢(shì)之爭(zhēng)”問(wèn)題我們認(rèn)為：1）從過(guò)去12年對(duì)汽車智能化的跟蹤總結(jié)的規(guī)律是：每一輪技術(shù)創(chuàng)新如果出現(xiàn)了“汽車單車要不斷依賴做加法才能提升性能且成本不降反升”現(xiàn)象則意味著這條創(chuàng)新路徑已經(jīng)到盡頭，且不久后就會(huì)誕生新的技術(shù)創(chuàng)新點(diǎn)從而推動(dòng)下一輪性能提升-成本下降周期。智能化仍處在技術(shù)創(chuàng)新變革期，難道車企要等技術(shù)創(chuàng)新停滯了再All in嗎？2015年前后Mobileye帶來(lái)了單目攝像頭算法創(chuàng)新從而推廣了L2（AEB-LCC等）功能突破但最終因功能不斷增加成本不斷上升而遇到瓶頸。2020年前后特斯拉FSD帶來(lái)了E/E架構(gòu)升級(jí)，從分布式走向域控制器，車端進(jìn)入了大算力芯片軍備競(jìng)賽期，L2+（高速NOA-自動(dòng)泊車等）功能突破但最終又進(jìn)入了單車算力無(wú)限制增加帶來(lái)的成本困境。2023年OpenAI帶來(lái)Chat-GPT大火，讓Transformer+BEV算法創(chuàng)新成為車企新競(jìng)賽方向，準(zhǔn)L3（城市無(wú)圖NOA等）功能突破但最終又進(jìn)入云端算力無(wú)限制增加帶來(lái)的成本壓力。2025年DeepSeek大火讓車企再次看到了算法再次創(chuàng)新，強(qiáng)化學(xué)習(xí)成為新競(jìng)賽方向，L4（Robotaxi）功能突破或?qū)⒊蔀楝F(xiàn)實(shí)。2）盡管每2-3年汽車智能化或出現(xiàn)新的技術(shù)創(chuàng)新，但汽車智能化的底層競(jìng)爭(zhēng)要素沒(méi)有發(fā)生變化，一直是【算力-算法-數(shù)據(jù)】。只要底層競(jìng)爭(zhēng)要素沒(méi)有變化，我們認(rèn)為智能化技術(shù)創(chuàng)新對(duì)于組織而言，是需要傳承和沉淀的。“傳承”指的是車企對(duì)汽車智能化戰(zhàn)略要有定力，不能漂移，這或是需要一把手站在十年或更長(zhǎng)維度做出對(duì)方向的判斷且堅(jiān)定執(zhí)行下去。“沉淀”指的是車企智能化的人才是需要積累的，而積累的背后是靠企業(yè)文化來(lái)支撐。3）消費(fèi)者對(duì)智能化體驗(yàn)是一種綜合感受且只會(huì)買最好的不會(huì)將就。軟件的邊際成本為0，一個(gè)車企如果一套智能化軟件系統(tǒng)體驗(yàn)做得非常好，為何不推廣其所有車型？那如果需要體驗(yàn)做得很好，車企在智能化技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略定位是跟隨夠嗎？何況好的智能化體驗(yàn)究竟長(zhǎng)什么樣？這是一個(gè)無(wú)人區(qū)的探索，必然是需要敢于技術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)的車企去做。

　　5、激光雷達(dá)Vs純視覺(jué)之爭(zhēng)？這是一個(gè)爭(zhēng)論了很多年的問(wèn)題，早期爭(zhēng)論的是“多傳感器融合還是純視覺(jué)”，本質(zhì)是一樣的。我們更傾向于純視覺(jué)路線）回顧自特斯拉入局汽車智能化以來(lái)，截止目前他的路線選擇沒(méi)有被證明有誤，且特斯拉依然在引領(lǐng)智能化。2）這不是純粹技術(shù)路線之爭(zhēng)，也是商業(yè)之爭(zhēng)。如果智能化只是汽車上增加一個(gè)模塊，或許我們可以只站在技術(shù)維度去討論兩者孰優(yōu)孰劣。然而我們理解的智能化是一次破壞性技術(shù)創(chuàng)新，是在電動(dòng)車基礎(chǔ)上繼續(xù)將汽車顛覆成一個(gè)全新物種。【系統(tǒng)性降本】是市場(chǎng)非常容易忽視的點(diǎn)，而汽車每一輪破壞性技術(shù)創(chuàng)新背后是車企系統(tǒng)性降本能力的PK，這才是真正核心競(jìng)爭(zhēng)力。【系統(tǒng)性降本】需要車企敢于挑戰(zhàn)技術(shù)創(chuàng)新的極限，能夠不斷做減法且能保證性能更好成本更優(yōu)。Robotaxi我們認(rèn)為或是汽車智能化系統(tǒng)性降本能力PK的最佳驗(yàn)證點(diǎn)【智能化能力上限—智能化能力下限（穩(wěn)定性）—智能化綜合成本】三方需要達(dá)成最佳平衡。

　　以上5個(gè)行業(yè)問(wèn)題是我們認(rèn)為理解小鵬汽車投資機(jī)會(huì)的前提。總結(jié)來(lái)看結(jié)論是小鵬汽車對(duì)智能化產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的理解—戰(zhàn)略方向—路線選擇等非常符合我們的判斷。任何一個(gè)車企的成功都是【天時(shí)-地利-人和】。接下來(lái)我們更多討論小鵬汽車自身的“人和”問(wèn)題。

　　1、一個(gè)公司80%高管都被換掉了？還能是個(gè)好公司嗎？這是一個(gè)關(guān)于小鵬汽車組織層面的問(wèn)題。大概是2023年下半年市場(chǎng)問(wèn)過(guò)我們的。2022年9月的G9風(fēng)波后，小鵬汽車在2022Q4-2024Q1經(jīng)歷了1年多的人事劇烈變化期，市場(chǎng)一度多次擔(dān)心是否公司會(huì)難以堅(jiān)持下去，其間“王鳳英總加入小鵬-大眾入股小鵬-吳新宙離職小鵬”等是標(biāo)志性事件。從我們多年總結(jié)的整車個(gè)股研究框架中【組織能力】是評(píng)估一個(gè)車企最底層要素。從百年車企歷史總結(jié)去看，再優(yōu)秀的車企都會(huì)有低谷期，人事變動(dòng)的利與弊需要結(jié)合車企戰(zhàn)略來(lái)看，不能草率下結(jié)論。從我們觀察過(guò)去2年小鵬汽車完成了組織層面的“揚(yáng)長(zhǎng)補(bǔ)短”（詳見(jiàn)2024年8月外發(fā)小鵬汽車深度報(bào)告《揚(yáng)長(zhǎng)補(bǔ)短，看好新一輪周期向上》）。而從小鵬總最新的媒體采訪中也能夠多次提及對(duì)組織建設(shè)的思考。【技術(shù)創(chuàng)新】Vs【精準(zhǔn)定位】，就好比“科學(xué)Vs藝術(shù)”，成功的車企從組織層面都需要解決這兩者平衡。【技術(shù)創(chuàng)新】是小鵬汽車的長(zhǎng)板，一直在強(qiáng)化。【精準(zhǔn)定位】之前是小鵬汽車的短板，正在快速補(bǔ)齊。2023下半年的Mona03和P7+成功是可以驗(yàn)證這點(diǎn)的。但最終我們認(rèn)為車企核心能力是如何【體系化造車且確保爆款車型推出是大概率事件而不是隨機(jī)事件】，這是接下來(lái)我們持續(xù)驗(yàn)證小鵬汽車組織能力升級(jí)的要點(diǎn)。

　　2、Mona03和P7+的成功歸因是什么？這個(gè)問(wèn)題是2024下半年討論非常多的。市場(chǎng)大部分解讀成了“這2款車是因?yàn)楸阋怂再u得好”，這背后核心是認(rèn)為小鵬汽車是因?yàn)楹苄枰N量所以犧牲利潤(rùn)去賣車。我們認(rèn)為市場(chǎng)解讀片面了，在此基礎(chǔ)上應(yīng)該去思考：1）為什么小鵬汽車能夠做到這么便宜？是靠“降配降價(jià)”嗎？還是靠“增配降價(jià)”？如果是“增配降價(jià)”的話，又是依靠“哪些技術(shù)創(chuàng)新來(lái)實(shí)現(xiàn)”？2）買小鵬汽車這兩款車的用戶畫像是什么樣的？和比亞迪重疊嗎？和特斯拉重疊嗎？和小米重疊嗎？小鵬汽車是再重新占領(lǐng)用戶心智，開啟一個(gè)全新大品類嗎？3）這2款車上有哪些核心能力是可以復(fù)制給2025年新車的嗎？我們的答案是：小鵬汽車在用多方面技術(shù)創(chuàng)新能力來(lái)重新占領(lǐng)用戶心智，正在開啟一個(gè)將越來(lái)越大的品類市場(chǎng)！2025年上半年的小鵬汽車沒(méi)有實(shí)質(zhì)意義上的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是他自己。2025下半年開始小鵬汽車【增程技術(shù)+自研芯片陸續(xù)上車】或?qū)㈤_啟又一輪核心能力的上升，大概率在2026年全面開花，才會(huì)真正意義上進(jìn)入了和主要國(guó)內(nèi)車企的正面戰(zhàn)場(chǎng)較量。我們的信心來(lái)源于【對(duì)小鵬汽車系統(tǒng)性降本能力的思考】，這個(gè)能力是可復(fù)制的且有護(hù)城河的。

　　3、如何比較小鵬和其他車企智能化能力？這是實(shí)操層面的問(wèn)題，也是2024年我們摸索了一年的問(wèn)題。整車投資忌諱是【根據(jù)主觀情緒喜好擇股且不橫向比較】。電動(dòng)化時(shí)代整車投資可以根據(jù)數(shù)據(jù)驗(yàn)證來(lái)投資，智能化時(shí)代也可以但不夠用。從研發(fā)層面去深刻理解每一輪技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)的變化，任何一位二級(jí)市場(chǎng)的研究員知識(shí)面都是不夠的。智能化研發(fā)層面比較我們保持緊跟技術(shù)創(chuàng)新的變化同時(shí)，我們更需要將終端車企智能化體驗(yàn)橫向測(cè)評(píng)是必須要做且要做好，且此事依靠第三方媒體測(cè)試結(jié)果是不夠用的，必須由分析師花大量時(shí)間和成本去完成且一定要建立客觀評(píng)估體系。目前我們對(duì)小鵬汽車和其他車企智駕比較正是如此做法（詳見(jiàn)2025年1月我們外發(fā)《2025年主流車企城市NOA試駕報(bào)告-1月上海篇》）。

　　4、小鵬汽車如何估值？這是每年市場(chǎng)都會(huì)討論甚至?xí)?zhēng)吵的問(wèn)題。這不僅是小鵬的問(wèn)題，也是整車板塊的問(wèn)題。我們認(rèn)為回答此問(wèn)題得分兩步：1）第一步，2025-2027年整車板塊如何估值？2）第二步，小鵬汽車能否享受估值溢價(jià)？油車時(shí)代的整車估值方法穩(wěn)定，PE估值為主，PB估值為輔，且有穩(wěn)定區(qū)間。2020年進(jìn)入電車時(shí)代，整車板塊PE/PB估值方法已經(jīng)不夠用，不得不用PS估值方法但又難以信服市場(chǎng)。過(guò)去5年A-H整車估值（以PS為標(biāo)準(zhǔn)）做了一輪“過(guò)山車”，發(fā)生了量變（國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)了中國(guó)自主品牌崛起）但沒(méi)有發(fā)生質(zhì)變（車企依然是硬件賣車為主，軟件收費(fèi)沒(méi)有兌現(xiàn)）。對(duì)于整車板塊估值，我們觀點(diǎn)是：智能化疊加機(jī)器人，A-H整車將迎來(lái)新一輪PS估值定價(jià)周期，PS估值中樞或從1倍—2倍—5倍+變化的可能性。這輪估值修復(fù)核心是未來(lái)汽車3-5年去逐步兌現(xiàn)【車企軟件收費(fèi)商業(yè)模式落地】，Robotaxi或是軟件收費(fèi)重要變現(xiàn)方向之一，未來(lái)或衍生更多可能性。對(duì)于小鵬汽車估值，我們認(rèn)為公司是本輪智能化浪潮技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)有望享受更高估值溢價(jià)，當(dāng)然也會(huì)分為兩個(gè)階段：1）第一階段是小鵬汽車證明用智能化幫助銷量躍遷且證明具備可持續(xù)盈利能力；2）第二階段小鵬汽車去探索Robotaxi或其他更多可能性業(yè)務(wù)延伸。

　　5、市場(chǎng)理解小鵬汽車最大的誤區(qū)在哪里？陷入電動(dòng)化的思維方式且不愿意出來(lái)。路徑依賴是每個(gè)人都會(huì)經(jīng)歷的且難以克服的。2020-2024年電動(dòng)化行情復(fù)盤最值得反思的點(diǎn)是什么？我們認(rèn)為是【比亞迪Vs長(zhǎng)城汽車】。從后視鏡角度看，估計(jì)大部分人都很難理解為何2020年下半年長(zhǎng)城汽車和比亞迪都給予了超高PS估值且差不多水平？為何是2021年兩家公司才開始完成分化？而我們當(dāng)時(shí)就是選擇了長(zhǎng)城汽車。“拿著SUV時(shí)代思維方式參與電動(dòng)化時(shí)代行情”是我們認(rèn)知層面最大的局限（當(dāng)時(shí)我們并不自知，而是2023年反思總結(jié)才恍然大悟）。從技術(shù)創(chuàng)新角度看，電動(dòng)化和智能化或是兩條平行線。從思維方式角度看，電動(dòng)化和智能化或是兩碼事。

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