收入端利潤(rùn)端小幅承壓。3月11日公司發(fā)布2024年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收120.22億元，同比+4.77%；歸母凈利潤(rùn)10.31億元，同比-2.29%。公司利潤(rùn)低于我們預(yù)期，主要是由于原料藥中間體業(yè)務(wù)毛利率承壓的拖累。分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看：原料藥和中間體業(yè)務(wù)：2024年全年公司原料藥中間體業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入86.51億元，同比增長(zhǎng)8.32%；毛利率為14.79%，同比下降2.59個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為主要是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，價(jià)格端承壓所致。CDMO業(yè)務(wù)：2024年公司CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.84億元，同比下降6.05%，毛利率為41.06%，同比下降1.23個(gè)百分點(diǎn)，主要受到特殊項(xiàng)目訂單的影響，剔除后同比仍保持增長(zhǎng)。制劑業(yè)務(wù)：制劑業(yè)務(wù)2024年實(shí)現(xiàn)收入12.56億元，同比增長(zhǎng)0.51%，毛利率60.81%，同比上升7.67個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為這主要得益于公司加速推進(jìn)“多品種”策略，發(fā)揮原料藥+制劑一體化的優(yōu)勢(shì)所致。費(fèi)用率繼續(xù)下降。2024年公司銷售費(fèi)用率5.33%，同比下降0.41個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用率4.00%，同比下降0.07個(gè)百分點(diǎn)；研發(fā)費(fèi)用率5.34%同比下降0.11個(gè)百分點(diǎn)；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.96%同比下降0.05個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為這主要為公司主動(dòng)降本增效以及規(guī)模效應(yīng)有關(guān)。投資建議：根據(jù)公司年報(bào)業(yè)績(jī)情況，我們小幅下調(diào)公司原料藥中間體業(yè)務(wù)毛利率，上調(diào)公司制劑業(yè)務(wù)毛利率，綜上，我們下調(diào)公司2025-2026年?duì)I業(yè)收入為131.52/145.33億元，給予2027年161.69億元收入預(yù)測(cè)；下調(diào)2025-2026年歸母凈利潤(rùn)為11.84/13.73億元，給予2027年16.09億元，對(duì)應(yīng)下調(diào)2025-2026年EPS分別為1.01/1.17元/股(前次為1.20/1.47元/股)，給予2027年1.38元/股，我們預(yù)計(jì)未來(lái)一年的利潤(rùn)增速高于過(guò)去一年，綜上我們給予公司2025年20倍PE(高于過(guò)去一年歷史PE17倍)，基于2025年每股收益1.01元，得到目標(biāo)價(jià)20.20元，潛在32%的上漲空間，維持“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：CDMO業(yè)務(wù)訂單不及預(yù)期，原料藥業(yè)務(wù)毛利率下滑超預(yù)期。

　　投資要點(diǎn)：扣非歸母凈利潤(rùn)同比增29%。公司公告2024年業(yè)績(jī)快報(bào)，全年?duì)I業(yè)收入46.7億元，同比增長(zhǎng)19.59%，歸母凈利潤(rùn)7.06億元，同比增長(zhǎng)26.44%，扣非歸母凈利潤(rùn)6.90億元，同比增長(zhǎng)29.47%，加權(quán)凈資產(chǎn)收益率16.14%。單4季度收入10.9億元，同比增長(zhǎng)8.95%，歸母凈利潤(rùn)8203萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)218.15%，扣非歸母凈利潤(rùn)8160萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)167.61%。把握行業(yè)景氣度，掌握客戶需求。公司終堅(jiān)持以“可持續(xù)發(fā)展”為核心，緊扣“轉(zhuǎn)型升級(jí)”和“投入產(chǎn)出”兩條主線，積極把握行業(yè)景氣度的變化，2024年上半年收入增長(zhǎng)25.57%，我們認(rèn)為彼時(shí)高增長(zhǎng)的原因包含行業(yè)快速恢復(fù)增長(zhǎng)的因素，公司順勢(shì)而為發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，24H2公司收入增速為14.33%，說(shuō)明公司在行業(yè)增長(zhǎng)放緩期間，加強(qiáng)以客戶為核心的理念，聚焦主要客戶和重點(diǎn)區(qū)域市場(chǎng)，特別是加速推進(jìn)全球化戰(zhàn)略布局，持續(xù)強(qiáng)化公司的綜合服務(wù)保障能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而實(shí)現(xiàn)良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。收購(gòu)?fù)恋?，為?yōu)化產(chǎn)能配置進(jìn)行儲(chǔ)備?；诠緫?zhàn)略規(guī)劃以及業(yè)務(wù)發(fā)展需要，公司擬購(gòu)買過(guò)去幾年一直租賃的控股股東位于臨海市邵家渡街道山下坦村鐵路大道南側(cè)廠房，用于提升公司主業(yè)的生產(chǎn)智造保障能力。該地塊包含8.7萬(wàn)平方米土地以及10.6萬(wàn)平方米廠房等建筑，收購(gòu)價(jià)格3.17億元。公司持續(xù)通過(guò)擴(kuò)產(chǎn)、技改和流程優(yōu)化等方式提升公司在國(guó)內(nèi)外區(qū)域的綜合生產(chǎn)保障能力，此次土地購(gòu)買有利于公司就近統(tǒng)一管理、降低運(yùn)輸時(shí)間與成本，同時(shí)方便公司根據(jù)自身業(yè)務(wù)規(guī)劃進(jìn)行流程優(yōu)化與布局調(diào)整，我們認(rèn)為，此次土地購(gòu)買對(duì)公司長(zhǎng)期產(chǎn)能規(guī)劃布局有重要的深遠(yuǎn)意義。全球布局全球化。2024年公司越南工業(yè)園、臨海江南外洋工業(yè)園、臨海邵家渡工業(yè)園一期等工程完工，公司在越南的投資有利于國(guó)際化的戰(zhàn)略規(guī)劃，復(fù)雜的宏觀環(huán)境和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，公司加快越南工業(yè)園的建設(shè)，提升孟加拉工業(yè)園管理效率，為國(guó)際市場(chǎng)的拓展提供有力保障。盈利預(yù)測(cè)與估值。我們預(yù)計(jì)2024-2026年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為6.98、7.97、9.40億元，給予公司2025年20-25XPE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間13.64-17.05元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示。訂單流失風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，全球貿(mào)易政策變化的風(fēng)險(xiǎn)。

　　蔚藍(lán)鋰芯002245）2024年年報(bào)點(diǎn)評(píng)—鋰電池盈利顯著提升，持續(xù)開拓新場(chǎng)景

　　公司2024年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.88億元，同比+246%，扣非歸母凈利潤(rùn)約4.29億元，同比+285%，公司實(shí)際業(yè)績(jī)落在此前預(yù)告區(qū)間上限，符合預(yù)期。分季度來(lái)看，公司2024Q4實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.06億元，同比+447%，環(huán)比+79.8%，扣非歸母凈利潤(rùn)1.96億元，同比+424%，環(huán)比+80.6%。公司業(yè)績(jī)同比實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，主要系鋰電池業(yè)務(wù)隨著電動(dòng)工具海外大客戶去庫(kù)結(jié)束，出貨量顯著增長(zhǎng)，疊加LED業(yè)務(wù)完成產(chǎn)品和客戶轉(zhuǎn)型帶來(lái)盈利的顯著改善。除傳統(tǒng)電動(dòng)工具市場(chǎng)，公司正開拓如BBU后備電源、eVTOL、AI機(jī)器人等新應(yīng)用領(lǐng)域，同時(shí)通過(guò)布局海外產(chǎn)能強(qiáng)化國(guó)際市場(chǎng)開拓，料將為公司打開長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間。

　　東誠(chéng)藥業(yè)002675）2024年年報(bào)點(diǎn)評(píng)—持續(xù)加大研發(fā)投入，看好創(chuàng)新核藥發(fā)展前景

　　2024年公司業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，主要受原料藥下滑拖累，原料藥毛利率同比提升4pcts。制劑板塊收入增長(zhǎng)平穩(wěn)，激素產(chǎn)品放量迅速。創(chuàng)新研發(fā)持續(xù)深入，藍(lán)納成診療一體化核藥加速進(jìn)展。各項(xiàng)費(fèi)用控制合理，整體毛利率提升。根據(jù)2024年經(jīng)營(yíng)情況，我們新增2027年盈利預(yù)測(cè)，考慮公司診療一體化創(chuàng)新核藥前景廣闊和可比公司估值，給予公司2025年50XPE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)16元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　事件：近期藍(lán)思深度合作的智元機(jī)器人出貨破千，公司和Rokid達(dá)成深度合作等。消費(fèi)電子平臺(tái)之勢(shì)開始顯現(xiàn)，機(jī)器人+AR進(jìn)展是發(fā)展階段的關(guān)鍵躍升：從玻璃結(jié)構(gòu)件出發(fā)，公司已成為了智能終端一站式服務(wù)的解決方案平臺(tái)。機(jī)器人業(yè)務(wù)上：公司為智元機(jī)器人的核心供應(yīng)商，2025年1月交付靈犀X1，助力智元實(shí)現(xiàn)2024年產(chǎn)超千臺(tái)機(jī)器人目標(biāo)，藍(lán)思在其中供應(yīng)關(guān)節(jié)模組/DCU/夾爪等核心零部件，自研的六維力矩傳感器/行星滾柱絲杠等遠(yuǎn)超消費(fèi)電子結(jié)構(gòu)件和外觀件的范疇。AR眼鏡上：2025年2月藍(lán)思和Rokid達(dá)成深度合作，提供整機(jī)組裝和全產(chǎn)業(yè)鏈整合，從鏡架、鏡片、功能模組到全自動(dòng)組裝實(shí)現(xiàn)全鏈條覆蓋。同時(shí)藍(lán)思也和小米在終端整機(jī)組裝深度合作，并實(shí)現(xiàn)了領(lǐng)先的交付速度和交付質(zhì)量。我們認(rèn)為機(jī)器人和AR領(lǐng)域進(jìn)展說(shuō)明藍(lán)思平臺(tái)化取得了關(guān)鍵的躍升。新興復(fù)雜精密制造業(yè)發(fā)展中，產(chǎn)業(yè)平臺(tái)企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯：新興產(chǎn)業(yè)起步時(shí)堅(jiān)定投入需要公司優(yōu)秀的成熟業(yè)務(wù)支撐，行有余力才能前瞻研發(fā)投入/對(duì)接成長(zhǎng)初期的企業(yè)，藍(lán)思2016年就布局機(jī)器人領(lǐng)域，當(dāng)前也有未來(lái)可能大規(guī)模量產(chǎn)的光波導(dǎo)材料/納米結(jié)構(gòu)加工等布局。高迭代速度需要柔性生產(chǎn)、高響應(yīng)速度等。我們認(rèn)為消費(fèi)電子龍頭被鍛煉出的“規(guī)模大但具備靈活響應(yīng)的組織優(yōu)勢(shì)”是迎接新興產(chǎn)業(yè)的基因優(yōu)勢(shì)。復(fù)雜和精密制造決定了終端客戶難以內(nèi)部制造，要依托外部廠商以加速新興產(chǎn)業(yè)落地，具備全產(chǎn)業(yè)鏈整合能力的公司有望抓住未來(lái)巨頭客戶的成長(zhǎng)機(jī)遇?？春孟M(fèi)電子的“機(jī)器人+AR”歷史機(jī)遇：我們認(rèn)為消費(fèi)電子制造公司具備高精度/高復(fù)雜產(chǎn)品快速迭代和成本優(yōu)化能力，同時(shí)優(yōu)秀的主業(yè)提供了布局新領(lǐng)域的充足子彈，AI新形態(tài)終端浪潮是產(chǎn)業(yè)的歷史性機(jī)遇。尤其在機(jī)器人，制造工廠作為“機(jī)器替人”的第一階段，消費(fèi)電子公司產(chǎn)線就是機(jī)器人的應(yīng)用場(chǎng)景，同時(shí)部分消費(fèi)電子龍頭具備設(shè)備自研能力，相關(guān)如傳感/控制/執(zhí)行等技術(shù)能大量復(fù)制至機(jī)器人產(chǎn)業(yè)。不止于折疊屏，有望定位制造平臺(tái)帶來(lái)重估。公司作為北美客戶折疊屏變化的核心受益方，我們看好藍(lán)思在蓋板玻璃折疊帶來(lái)的ASP大幅提升，以及在中框等零部件的拓展。平臺(tái)化拓展汽車/手機(jī)等業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展但畢竟屬于偏成熟行業(yè)，當(dāng)前機(jī)器人和AR領(lǐng)域的積極進(jìn)展充分顯示公司全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋的“技術(shù)+制造”雙輪驅(qū)動(dòng)的平臺(tái)屬性，有望進(jìn)一步打開空間。盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們看好公司平臺(tái)化和受益折疊趨勢(shì)，上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，考慮外觀件需求波動(dòng)下調(diào)24年利潤(rùn)，預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入為706/982/1301億元(前值672/859/1051億)，同比增長(zhǎng)29.6%/39.0%/32.4%，歸母凈利潤(rùn)為37.1/55.7/72.3億元(前值41.5/54.6/68億)，同比增長(zhǎng)22.8%/50.1%/29.8%，對(duì)應(yīng)P/E為38.4/25.6/19.7倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)電子復(fù)蘇不及預(yù)期；終端創(chuàng)新較弱；客戶拓展不及預(yù)期

　　必一運(yùn)動(dòng)

　　事件描述2024年，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.65-5.85億元，同比+25.80%-30.25%，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)5.03-5.23億元，同比+35.10%-40.47%。事件評(píng)論2024年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，主要原因如下：(1)公司積極拓展產(chǎn)品和解決方案的行業(yè)應(yīng)用，資源與公共事業(yè)、地理空間信息等相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)較大增長(zhǎng)，公司集中資源大力拓展海外市場(chǎng)，海外區(qū)域營(yíng)業(yè)收入持續(xù)快速增長(zhǎng)，未來(lái)海外市場(chǎng)仍有較大增長(zhǎng)空間。(2)公司繼續(xù)加大研發(fā)投入，構(gòu)筑核心技術(shù)壁壘，提升公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，助力公司在各行業(yè)市場(chǎng)業(yè)務(wù)快速拓展。因?qū)嵤┥鲜泄竟蓹?quán)激勵(lì)計(jì)劃帶來(lái)股份支付費(fèi)用約5,850萬(wàn)元，預(yù)計(jì)非經(jīng)常性損益對(duì)當(dāng)期凈利潤(rùn)的影響約為6,200萬(wàn)元，均已計(jì)入本報(bào)告期損益。新興業(yè)務(wù)相繼落地，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)持續(xù)迭代，經(jīng)營(yíng)環(huán)境向好：新興業(yè)務(wù)：2010年RTK取得重大突破，公司開始將高精度定位技術(shù)與各類應(yīng)用結(jié)合，于2009年進(jìn)入形變監(jiān)測(cè)；2013年進(jìn)入精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)、三維激光等；2014年收購(gòu)天辰禮達(dá)，深耕精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)和數(shù)字施工；2018年增資武漢智能鳥，強(qiáng)化無(wú)人機(jī)能力；2021年公布乘用車智能駕駛業(yè)務(wù)。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：2008年推出多星多頻RTK；2018年推出衛(wèi)慣組合RTK；2020年推出輕便小巧的口袋RTK；2022年推出AR視覺(jué)RTK；2023年視頻RTK開創(chuàng)非接觸式測(cè)量；2024年SLAM&RTK產(chǎn)品發(fā)布，將激光雷達(dá)與RTK融合。邊際改善：公司RTK產(chǎn)品主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)榻ㄖ┕?、測(cè)量測(cè)繪等，在地災(zāi)、水壩監(jiān)測(cè)等萬(wàn)億國(guó)債重點(diǎn)投資方向布局較早，有望深度受益。出海+低空經(jīng)濟(jì)+智能化構(gòu)筑三條成長(zhǎng)主線：主線一：海外市場(chǎng)的特征為大空間、高毛利、高增速。2023年華測(cè)導(dǎo)航300627）海外收入占比已達(dá)27%，毛利率相較國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高近20pct，未來(lái)提升空間較大。主線二：低空經(jīng)濟(jì)有望顯著提高三維智能設(shè)備需求。公司三維智能產(chǎn)品基本完成核心器件國(guó)產(chǎn)替代和產(chǎn)品打磨，而低空經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將顯著提到對(duì)高精度三維地圖的需求，有望帶動(dòng)三維測(cè)繪設(shè)備業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。主線三：不同場(chǎng)景智能化所依賴傳感器有差異，但隨著智能化程度提高，對(duì)于外部傳感器采集數(shù)據(jù)的精度都有更高要求，多傳感器融合亦會(huì)大幅降低決策難度。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)重點(diǎn)關(guān)注農(nóng)機(jī)輔助駕駛、乘用車智能駕駛等方向。投資建議及盈利預(yù)測(cè)：2024年，公司重點(diǎn)圍繞芯片等基礎(chǔ)器件、封閉和半封閉場(chǎng)景的行業(yè)智能機(jī)器人、SWAS系統(tǒng)、無(wú)人飛控技術(shù)等方向進(jìn)行重點(diǎn)投入。我們建議重點(diǎn)關(guān)注出海、農(nóng)機(jī)、低空經(jīng)濟(jì)等方向。根據(jù)2023年報(bào)，公司2024年歸母凈利潤(rùn)目標(biāo)為5.6億元，同比+25%，高于2023年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)利潤(rùn)增速。復(fù)盤2020-2023，公司利潤(rùn)目標(biāo)最低完成度98%，置信度高。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年可實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.75/7.48/9.54億元，同比+28%/30%/28%，對(duì)應(yīng)估值為40x/31x/24x，重點(diǎn)推薦，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示1、海外市場(chǎng)拓展不及預(yù)期；2、重點(diǎn)行業(yè)智能化升級(jí)不及預(yù)期

　　必一運(yùn)動(dòng)

　　“渠道、產(chǎn)品、管理”三周期共振，增長(zhǎng)有抓手。公司開年局勢(shì)良好，有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)。經(jīng)歷內(nèi)部組織架構(gòu)調(diào)整，產(chǎn)品、營(yíng)銷、供應(yīng)鏈三大中心整合，有望迎來(lái)“渠道、產(chǎn)品、管理”三周期共振。我們認(rèn)為當(dāng)前公司戰(zhàn)略規(guī)劃明確，增長(zhǎng)路徑清晰，邊際趨勢(shì)逐步強(qiáng)化。渠道布局多元化：在鞏固傳統(tǒng)餅店烘焙渠道的基礎(chǔ)上，多元化將是2025年應(yīng)對(duì)渠道新變化的重點(diǎn)方向。公司積極探索零食量販系統(tǒng)、餐飲茶飲系統(tǒng)、商超系統(tǒng)等，同時(shí)將新渠道開拓納入考核制度以激勵(lì)銷售團(tuán)隊(duì)做出突破。其中：零食量販方面，已初步引入產(chǎn)品進(jìn)行測(cè)試；商超調(diào)改方面，公司積極發(fā)揮“一客一策”策略，積極對(duì)接開發(fā)，全年有望貢獻(xiàn)增量。產(chǎn)線單品系列化：公司對(duì)產(chǎn)品做出明確分類，包括明星類、金牛類、問(wèn)題類，針對(duì)性地提供資源投入分配。同時(shí)強(qiáng)化產(chǎn)線管理，對(duì)于大單品做系列化；對(duì)于長(zhǎng)尾產(chǎn)線，通過(guò)資源調(diào)配，以期實(shí)現(xiàn)更好的效率提升。2025年奶油、油脂、蛋糕等品類有望高增。中長(zhǎng)期發(fā)展將遵循“同心圓”模式，如以奶油為基礎(chǔ)逐步向深加工產(chǎn)品拓展。組織管理效率化：公司在組織架構(gòu)改革后，持續(xù)對(duì)三大中心的融合協(xié)作進(jìn)行優(yōu)化，公司產(chǎn)能效能得到進(jìn)一步發(fā)揮。其中：營(yíng)銷中心優(yōu)化考核制度，激發(fā)銷售人員拓客積極性；產(chǎn)品中心采用項(xiàng)目制進(jìn)行內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)擇優(yōu)，同時(shí)對(duì)產(chǎn)品的費(fèi)用決策權(quán)重加大；供應(yīng)鏈中心持續(xù)提升效率，保質(zhì)量、供應(yīng)、時(shí)間和費(fèi)用等。投資建議：公司在順周期餐飲鏈中屬于“短期數(shù)據(jù)不錯(cuò)，同時(shí)邊際有變化有增量”的標(biāo)的，邊際趨勢(shì)強(qiáng)化，渠道邏輯有望陸續(xù)兌現(xiàn)。預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.7/3.4/4.2億元，對(duì)應(yīng)PE分別為26.5/21.5/17.4倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)者偏好變化風(fēng)險(xiǎn)

　　事件：2025年3月7日，孩子王301078）發(fā)布公告稱，成立全資子公司南京智領(lǐng)未來(lái)智能科技有限責(zé)任公司，孵化AI伴身智能產(chǎn)品矩陣，推動(dòng)AI在兒童及新家庭領(lǐng)域的落地。智領(lǐng)未來(lái)+KidsGPT共同打造母嬰賽道AI先鋒以母嬰垂類數(shù)據(jù)庫(kù)為基石，實(shí)現(xiàn)高效AI軟硬件落地。孩子王為母嬰童零售行業(yè)頭部企業(yè)，擁有大型數(shù)字化直營(yíng)門店超1,000家，疊加8000多名專業(yè)育兒顧問(wèn)，充沛的母嬰垂類數(shù)據(jù)資源為打造AI引領(lǐng)的“流量+服務(wù)+數(shù)據(jù)+平臺(tái)”的綜合產(chǎn)業(yè)的基石。智領(lǐng)未來(lái)子公司將與國(guó)內(nèi)AI算力算法頭部企業(yè)全面深度合作。打造面向母嬰、兒童、青少年領(lǐng)域的垂域大模型、超強(qiáng)育兒智能體以及若干個(gè)專業(yè)智能體、IP智能體，并打造母嬰童及新家庭AI伴身智能產(chǎn)品孵化平臺(tái)，孵化一系列涵蓋衣、食、住、行、玩、學(xué)、情感陪伴、伴老等AI伴身智能軟硬件結(jié)合的產(chǎn)品矩陣并整合打造AI物聯(lián)網(wǎng)。現(xiàn)金收購(gòu)樂(lè)友國(guó)際剩余35%股權(quán)，市占率穩(wěn)步提升2023年公司收購(gòu)樂(lè)友國(guó)際65%股權(quán)，2024年11月公告稱將支付現(xiàn)金5.6億元，繼續(xù)受讓樂(lè)友香港持有的樂(lè)友國(guó)際35%股權(quán)，本次交易完成后，樂(lè)友國(guó)際將成為孩子王全資子公司。橫向收并購(gòu)的推進(jìn)有望進(jìn)一步提升孩子王市占率，供應(yīng)鏈整合后亦將不斷貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?。三擴(kuò)戰(zhàn)略指引業(yè)態(tài)擴(kuò)充→大店+小店+加盟+倉(cāng)店+直播+社交轉(zhuǎn)唄1)孩子王辛巴合作后首場(chǎng)直播GMV突破2億元。12月18日，蛋蛋與孩子王合作后的首次母嬰專場(chǎng)直播，單場(chǎng)銷售額突破2億元，其中孩子王線下的主打品類，如兒童護(hù)膚品、兒童日用品、服飾等，均表現(xiàn)亮眼。此次合作將加速提升孩子王線上化率，亦能借助直播聲量打通供應(yīng)鏈，突破自有品牌邊界。2)三擴(kuò)戰(zhàn)略推進(jìn)，低線城市加盟持續(xù)加速。截至目前孩子王已進(jìn)駐21個(gè)省、200+城市，直營(yíng)門店超1000家；在國(guó)內(nèi)50萬(wàn)人口以上的城市中，自營(yíng)實(shí)體網(wǎng)點(diǎn)滲透率超75%。在公司“擴(kuò)品類、擴(kuò)賽道、擴(kuò)業(yè)態(tài)“的三擴(kuò)戰(zhàn)略指引下，加盟店開店節(jié)奏有望加速。盈利預(yù)測(cè)公司為母嬰零售領(lǐng)域龍頭企業(yè)，獨(dú)有大店模式穩(wěn)定獲新，加盟業(yè)態(tài)穩(wěn)步推進(jìn)，市場(chǎng)份額持續(xù)提升。同時(shí)具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，并已具備完善數(shù)字化供應(yīng)鏈及深度捆綁的會(huì)員黏性，深耕母嬰零售賽道，服務(wù)類業(yè)務(wù)共同驅(qū)動(dòng)，具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。預(yù)計(jì)24-26年公司營(yíng)收分別實(shí)現(xiàn)97/113/127億元，同增11%/16%/12%；歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)2.01/3.34/3.95億元，同增91%/66%/18%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE為93/56/48X，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、出生人數(shù)不及預(yù)期、新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期等

　　我們預(yù)計(jì)2025年內(nèi)銷/海外營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)~4%/5%，整體營(yíng)收同比增長(zhǎng)~4%；海爾在國(guó)內(nèi)與海外市場(chǎng)持續(xù)推進(jìn)全鏈路數(shù)字化轉(zhuǎn)型，盈利能力有望進(jìn)一步改善，預(yù)計(jì)2025年歸母凈利潤(rùn)低雙位數(shù)增長(zhǎng)；維持盈利預(yù)測(cè)與買入評(píng)級(jí)，維持34.50元的目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)15倍2025年P(guān)/E。預(yù)計(jì)2025年內(nèi)銷營(yíng)收同比增長(zhǎng)~4%：1)海爾繼續(xù)通過(guò)產(chǎn)品迭代與場(chǎng)景方案創(chuàng)新?lián)屨急?洗兩大優(yōu)勢(shì)品類份額，8W25冰箱線%、洗衣機(jī)線%(AVC數(shù)據(jù)，下同)，我們預(yù)計(jì)2025年海爾冰/洗營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)~1%/4%。2)針對(duì)空調(diào)業(yè)務(wù)，海爾除提高各分公司空調(diào)銷售的KPI占比以外，還結(jié)合各地市場(chǎng)規(guī)模，與渠道商共同制定年度鎖單規(guī)劃。在保證基礎(chǔ)零售額份額的同時(shí)，也將鎖單量提前反饋于生產(chǎn)端以盡可能優(yōu)化排產(chǎn)規(guī)劃、平衡產(chǎn)銷，提高產(chǎn)端效率。受益于國(guó)補(bǔ)政策更新，海爾8W25家空線%，即便假設(shè)前期所刺激需求透支下半年，偏保守預(yù)計(jì)今年海爾空調(diào)業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)~8%，我們測(cè)算25年海爾內(nèi)銷營(yíng)收同比增長(zhǎng)~4%。預(yù)計(jì)2025年海外營(yíng)收同比增長(zhǎng)~5%：1)GEA將灶具子品類拆解至不同價(jià)格帶驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，也持續(xù)完善三合一滾筒洗衣機(jī)與洗碗機(jī)的SKU進(jìn)一步搶占份額，同時(shí)加速空調(diào)與小家電(如和面機(jī))等相對(duì)弱勢(shì)品類的布局。2)考慮海爾美國(guó)營(yíng)收占比~25%，其中中國(guó)/墨西哥出口分別~10%/20%+，我們測(cè)算海爾對(duì)美關(guān)稅敞口僅8%-10%。但若將關(guān)稅導(dǎo)致的成本增加全部轉(zhuǎn)嫁至消費(fèi)者可能導(dǎo)致終端需求受到抑制，企業(yè)需重新尋求營(yíng)收與盈利能力的平衡，我們暫時(shí)預(yù)計(jì)2025年海爾北美營(yíng)收小幅增長(zhǎng)~1%。3)海爾歐洲的品牌定位升級(jí)與管理變革初見成效，今年有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高單位數(shù)增長(zhǎng)，在南亞/東南亞實(shí)現(xiàn)15-20%增速的預(yù)期下，預(yù)計(jì)2025年海爾海外市場(chǎng)營(yíng)收同比增長(zhǎng)~5%。盈利預(yù)測(cè)與估值：維持盈利預(yù)測(cè)與買入評(píng)級(jí)，維持34.50元的目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)15倍2025年P(guān)/E：海爾在國(guó)內(nèi)與海外市場(chǎng)持續(xù)推進(jìn)全鏈路數(shù)字化轉(zhuǎn)型，盈利能力有望進(jìn)一步改善，我們預(yù)計(jì)海爾2024/25/26年?duì)I收分別同比增長(zhǎng)3.8%/4.4%/4.3%至2,714.0/2,834.4/2,957.3億元；預(yù)計(jì)2024/25/26年歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)15.5%/10.7%/9.4%至191.6/212.2/232.2億元，歸母凈利率有望從2023年的6.3%進(jìn)一步改善至26年的7.9%。我們繼續(xù)給予海爾15倍2025年P(guān)/E，維持目標(biāo)價(jià)34.50元不變，較目前仍有27%上升空間。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格上漲；家電需求疲軟；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　本期內(nèi)容提要:瀚藍(lán)環(huán)境600323）背靠佛山市南海區(qū)國(guó)資委，是垃圾焚燒行業(yè)盈利穩(wěn)定、產(chǎn)業(yè)鏈完備的優(yōu)質(zhì)龍頭公司。公司以供水業(yè)務(wù)起家，上市20余年來(lái)不斷通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)張等方式拓展業(yè)務(wù)版圖，形成以垃圾焚燒業(yè)務(wù)為主體，能源、水務(wù)業(yè)務(wù)為輔的“一體兩翼”格局。2024Q3公司歸母凈利潤(rùn)13.85億元，同比增長(zhǎng)18.82%。23年自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，24年每股分紅同比提高66.7%，彰顯回報(bào)股東信心。公司承諾2024-2026年每股分紅同比增長(zhǎng)不低于10%。2025年2月，公司發(fā)布公告擬派發(fā)現(xiàn)金紅利0.8元/股(含稅)，同比提高66.7%，大幅超過(guò)分紅承諾。以此測(cè)算2024年靜態(tài)股息率為3.4%，按分紅承諾假設(shè)未來(lái)兩年分紅，25-26年公司股息率均有望超過(guò)4%。垃圾焚燒主業(yè)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)，水務(wù)及能源業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流。截止2024Q3，公司垃圾焚燒發(fā)電在手項(xiàng)目規(guī)模3.58萬(wàn)噸/日，在運(yùn)規(guī)模約3.1萬(wàn)噸/日。主要增長(zhǎng)來(lái)自(1)降本增效，廠用電率下降及供熱量提升保障盈利；(2)國(guó)內(nèi)及海外項(xiàng)目投產(chǎn)短中期產(chǎn)能增加；(3)電費(fèi)確認(rèn)預(yù)計(jì)為24年增厚收入1.54億元，以后每年增收3700萬(wàn)元。水務(wù)及能源業(yè)務(wù)現(xiàn)金流回款佳，或?qū)⑹芤嬗诠檬聵I(yè)市場(chǎng)化改革推進(jìn)。佛山市供水價(jià)格9年未調(diào)，存在上浮空間；燃?xì)鈽I(yè)務(wù)用戶主要為工商業(yè)用戶，調(diào)價(jià)相對(duì)順暢，板塊盈利已逐步趨穩(wěn)。擬收購(gòu)粵豐環(huán)保，瀚藍(lán)環(huán)境有望實(shí)現(xiàn)“量質(zhì)雙升”。瀚藍(lán)環(huán)境擬不超過(guò)113億港元私有化粵豐環(huán)保，交易完成后，瀚藍(lán)環(huán)境擬持有粵豐環(huán)保股權(quán)52.45%。對(duì)瀚藍(lán)的影響(1)垃圾處理規(guī)模躍升A股上市公司首位。收購(gòu)?fù)瓿珊?，瀚藍(lán)環(huán)境在運(yùn)規(guī)模由約3.1萬(wàn)噸/日提升至7.43萬(wàn)噸/日，在手項(xiàng)目規(guī)模超9萬(wàn)噸/日；(2)25-26年有望分別為瀚藍(lán)增厚利潤(rùn)4.18億元、4.33億元；(3)業(yè)務(wù)&管理協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)。降低粵豐環(huán)保財(cái)務(wù)成本，樂(lè)觀情況下一年有望節(jié)省利息2.21億港元。2021年以來(lái)公司漲業(yè)績(jī)殺估值，估值修復(fù)與盈利增厚可期。2021-2024年公司歸母凈利潤(rùn)漲幅43.7%，而估值從15x左右下降至10x左右。截止2025年3月11日，瀚藍(lán)環(huán)境PE-TTM為10.49x，處在歷史13.7%分位數(shù)。當(dāng)前公司估值低于行業(yè)平均水平，考慮到公司運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健且分紅能力持續(xù)增強(qiáng)，中性預(yù)期下，我們參考行業(yè)可比公司，給予公司12x估值，對(duì)應(yīng)2026年公司目標(biāo)市值為218億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前還有市場(chǎng)空間25.7%，若成功收購(gòu)粵豐環(huán)保對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值為267億元，市場(chǎng)空間54.3%。盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：公司為全國(guó)性綜合環(huán)境運(yùn)營(yíng)商，主業(yè)盈利穩(wěn)健，自由現(xiàn)金流回正。我們預(yù)測(cè)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入分別為132.77/134.19/139.71億元，歸母凈利潤(rùn)17.08/17.24/18.13億元，按3月11日收盤價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE為10.13x/10.04x/9.54x，低于行業(yè)平均12x左右估值。首次覆蓋給予公司“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：收購(gòu)粵豐環(huán)保進(jìn)度不及預(yù)期、應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)、公用事業(yè)價(jià)格市場(chǎng)化改革進(jìn)度緩慢、產(chǎn)能推進(jìn)不及預(yù)期。